杭州六小龙，作为中国经济向“硬核创新”转型的缩影，终于要迎来第一家上市公司。
群核科技（Manycore）2月14日获证监会备案，2月24日更新招股书，加速推进港股IPO进程。招股书中最引人注目的数据，莫过于2025年经调整净利润达5710万元，扭亏为盈。
不过，扭亏只是一个开始。群核科技正从一家云原生设计软件公司，蜕变为以AI和专用GPU集群为底座的空间智能基础设施提供商。
上市之前，群核科技是否找到了推开空间智能时代大门的钥匙？资本市场又是否愿意为这个故事支付溢价？
估值锚转移：从“设计软件”到“空间智能基础设施”
在“杭州六小龙”的称号喊响之前，群核科技的核心业务是空间设计软件。根据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，公司以23.2%的市场份额位列中国第一。但问题在于，中国空间设计软件在2024年仅占整个设计与可视化软件市场的4.4%，赛道本身并不算大。
如果只是一家垂直软件公司，资本市场给予的估值逻辑，无非是“渗透率提升+行业复苏”。但生成式AI改变了估值叙事。如今的软件公司，不再只是工具提供者，而是数据沉淀者与模型训练场。
群核科技正在试图跨越这一分界线。公司将自身重新定义为“空间智能”，从“设计工具”上移到“空间理解与仿真能力”，从应用层，向底层能力层转型。
群核科技联合创始人兼CEO陈航曾指出，随着AI加速迈向三维世界，行业最需要的是底层技术的“卖水人”，群核科技致力于提供“可落地”的空间智能能力。
对资本市场来说，这个叙事并不陌生。英伟达的高估值，就来自成为AI时代“底层算力供应商”的共识。
群核科技希望讲述的，是一个类似逻辑：空间数据+仿真能力，是未来具身智能、机器人、AR/VR的重要基础设施。
但争议也恰恰在这里。
资本愿意为“基础设施”买单，但前提是，这家公司真的具有不可替代性、网络效应和数据壁垒。
然而，群核科技当前的收入结构仍高度依赖设计原有业务，“空间智能”更多仍停留在战略愿景与能力布局层面。
群核空间智能平台SpatialVers在2025年上半年仅获得10名客户，订单总值约300万元。相比酷家乐每年数亿元的营收，新业务的体量还只是九牛一毛。
换句话说，空间数据是否能形成类似GPU算力那样的稀缺性，目前尚未被市场验证。
这场IPO，最大的考验就在于，资本是否愿意把群核科技的估值锚点，转向“空间智能基础设施”的早期形态。
那么，一个很有想象力的故事明明还未得到商业化支撑，为什么群核科技就急于赴港上市？招股书中的一些数据，道出了原因。
加速推进IPO背后：盈利拐点中的结构性隐忧
从财务层面看，群核科技确实正在改善。
2025年，公司实现营收8.2亿元，毛利率攀升至82.2%的高位，而最关键的是经调整净利润达到5710万元，终于摆脱了长期亏损状态，这为IPO提供了最重要的一张“入场券”。
但细看招股书，这次盈利的质量与可持续性，仍值得推敲。
首先，群核科技的核心客户群体，仍集中在“酷家乐”所深耕的地产与家装产业链。而过去几年，中国房地产进入深度调整期，家装与新房市场需求承压，空间设计软件的需求侧并不宽松。
数据显示，尽管来自客户的订阅收入在增长，但总客户净收入留存率从2023年的106.1%下滑至2025年的98.6%；其中，贡献了大部分订阅收入的企业客户，占总订阅收入的比重也从2023年的87.0%下滑至2025年的84.2%。此外，新企业客户签订的订阅合约中，为期一年的比例从51.4%上升至90.2%，剩下不足10%才是一年以上的合约。
这意味着，需求周期未能完全修复，即使老客户还在，但他们的钱包正在收紧。而新客户大多不愿签署长期合同，预算更加灵活。
那么，在行业逆风中，群核科技是如何盈利的呢？
把盈利拆开来看，这是一场以费用压缩和组织调整为核心的结构修复，而不是需求端重新扩张带来的自然增长。
2025年，群核科技销售及营销开支同比缩减了16%，研发开支也缩减了14%。销售人员数量从2023年底的615名减少至2025年底的484名。公司正在主动降低投入强度，用确定性的成本控制，换取上市窗口期内的财务稳定。
换言之，这次盈利，是一种阶段性修复型改善，而非结构性成长拐点。而以节流的形式推动财务改善，也透露出群核科技对融资环境与上市进度的高度敏感。
究其原因，公司的财务状况存在潜在压力。一方面，是现金流压力。尽管实现了调整后盈利，但公司经营活动产生的现金流量净额在2025年依然为负。另一方面，是负债压力。于2025年底，公司资产总额为5.51亿元，但负债总额高达47.35亿元，其中流动负债46.72亿元，巨额赎回负债与流动负债对现金流形成持续挤压。
比起在一级市场融资已经满足发展需求的其他“六小龙”们，群核科技更需要二级市场的支持。而群核科技落实空间智能叙事所需要的资金，最合适的来源，无疑是刚刚经历了大模型双雄资本奇迹，追捧科技故事的港股市场。
群核科技打动市场的信心，正是作为“AI+机器人+空间数据”叙事下稀缺资产的可能。
物理世界加速智能化，3D数据与空间大脑的想象力
真正让群核科技“出圈”的，是与具身智能爆发的双向奔赴。
群核科技已与智元机器人、银河通用、禾赛科技等行业龙头企业建立战略合作，空间数据正在被用作机器人训练的仿真场景。通过推出工业AI孪生平台SpatialTwin，公司的三维空间数据，正在成为机器人的“数字陪练”。
群核科技能够吸引众多头部机器人公司合作，是产业成本的一场精算。
在现实世界部署机器人，成本极高且风险巨大。而在虚拟空间中，机器人可以提前经历数百万种真实生活中的意外场景。空间数据如果足够丰富、真实、结构化，就可能成为具身智能的关键训练资产。
目前，资本对这一预期是较为明确的。胡润研究院发布的《2025全球独角兽榜》显示，群核科技IPO前估值约为160亿元人民币。
这个估值，显然不是基于酷家乐订阅收入的估值，而是基于群核科技超过5亿个结构化3D空间场景数据价值，押注公司能成为一个“开放底座”。
这是一个充满想象力的故事。不仅仅是具身智能，开源开放的空间智能“卖水人”，将在智能家居、自动驾驶、工业孪生等千行百业中释放高质量三维空间数据的价值，实现沉淀资产的复利。
问题在于，这个价值飞轮尚未完全转起来。
空间大模型的技术成熟度、机器人客户的付费规模、数据资产的商业化路径，都还处在早期探索阶段。与真正的基础设施相比，群核的“空间智能”更像是一个正在构建中的平台，而非已经形成垄断壁垒的底层能力。
港股市场会给这个尚处于早期的远大故事多少溢价？
参考大模型双雄溢价，新兴科技公司在港股的估值狂飙，如果市场愿意相信“空间数据=下一代生产要素”，群核科技作为市场少见的“AI空间基础设施”标的，可能会得到一个理想的估值。但如果市场情绪回归，重新锚定现金流与行业周期，估值则会更加克制。
这场IPO，也是港股投资者的一次价值坐标选择。
来源：港股研究社
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